二级市场近期的跌宕，即使不了解二级市场的人，相信也有所耳闻。

一级市场方面，清科的数据显示：2014年到2017年创业项目平均估值增长了3.65倍，其中VC/PE最为看中的成长性企业的平均估值，从2014年的5.3亿元，攀升至2017年的16.3亿元，增长了3.2倍；

反观二级市场，上证综指跌破2700点，恒生指数从33484的最高点跌倒了26000点附近。随着二级市场估价的不断下跌，一级市场和二级市场的价格倒挂现象愈发普遍。

小米集团作为独角兽，在一级市场上受到热捧，其E轮的估值高达450亿美元，而近期在港股市值已经跌到了340亿美元左右。

直播平台映客，2017年底和2018年初，映客老股东转让股权时，每股作价均为4.77港元，当时映客总股本约17.1亿，公司整体估值为81.6亿港元，而现在港股市值仅为48亿港元。

游戏设备公司雷蛇在2017年5月获比亚迪投资约200万美元，占有0.1%的D轮优先股，估值20亿美元，而现在二级市场估值仅11亿美元。

一级市场和二级市场的价格倒挂这种“面粉比面包贵”的奇葩现象，看似不合逻辑，背后却有其更加深层的原因，下文将一一探讨。


价格倒挂的深层原因

▎交易频率的差异，导致一级市场估值相对稳定，而二级市场估值回落速度较快

一级市场的交易频率通常较低，每轮融资的间隔时间较长，估值在两轮融资之间会保持相对稳定。而在二级市场上，在交易日均可进行股票买入卖出操作，股价每个交易日都会变动，上市公司的总市值波动性较大。近期受到去杠杆、贸易战的影响，二级市场快速反应，资金抛售较多，价格承压严重。

2017年上证指数的平均市盈率为14，而现在上证指数的市盈率已经下跌到11左右。2017年恒生指数的平均市盈率为13，现在已经下跌到了10左右。A股市场和港股市场整体上低估现象严重，同时许多业绩确定性强、行业地位较高的个股也遭到了严重低估。


▎Pre-IPO高收益吸引资本涌入，造成了一级市场的局部泡沫严重

Pre-IPO投资是指在企业即将上市之前投资，在企业上市后，从公开资本市场出售股票退出的投资方式。Pre-IPO的投资标的上市确定性较强，投资风险较小，而企业一旦上市又能获得几倍的收益，因而在业内一向有“超级印钞机”的名号。国内2016年底开始的IPO加速现象更是使大量资金纷纷涌入，促使拟上市企业的估值水涨船高，出现泡沫。

2017年8月，由前同创伟业管理合伙人马卫国创办的上海亿宸投资管理有限公司正式开业，首期基金主打Pre-IPO。洪泰资本控股董事长盛希泰、北京宏道投资创始人卫保川、红杉资本中国基金合伙人王岑等众多知名创投人士，均表示认购了其首期Pre-IPO基金，足以见得Pre-IPO基金的火爆程度。

某PE机构合伙人在2017年4月就曾表示：

现在，大家都是蜂拥而上做Pre-IPO，目前的局面可谓是“狼多肉少”，所以这几个月，Pre-IPO项目融资方估值报价已经整体抬升，特别是增长快的新兴产业的公司，报价极高。

2018年IPO速度有所趋缓，Pre-IPO有稍许退潮，但由于一级市场交易频率较低，目前拟上市企业的账面估值依然较高。


▎投资理念存在差异，一级市场更重长期发展潜力，二级市场更重短期业绩

一级市场和二级市场的投资周期不同造成了投资理念差异。一级市场投资人的投资周期短则一年，长则三到五年，甚至长达十年。如此长的投资周期迫使一级市场投资人更多地关注投资标的的长期发展，因而一级市场的估值受到短期利空（如业绩不及预期、短期政策变化等）的影响较小。即使投资标的短期亏损，一级市场投资人依然会因为看好其长期发展而给予高估值。

而二级市场的投资周期一般较短，机构投资者对同一只股票的持股时长也很少超过一年，部分活跃游资持股周期更是缩短在一周之内，一些超短线资金甚至买入股票后隔夜即卖出。这导致二级市场投资者更倾向于关注公司短期的变化，因而短期利空和短期业绩对二级市场价格的影响很大，连年亏损的独角兽自然在二级市场上没那么讨喜。

以小米集团为例，小米依靠性价比极高的手机业务奠定了流量基础，现在进军电脑、智能家居、软件、VR等领域，意在建设闭环生态圈。如此远大的构想，需要的投入是巨大的，如今市值八千亿美元的亚马逊当年也整整亏损了20年。仍在快速成长期的小米，利润表状况也不乐观。

小米港股IPO招股说明书显示，小米2017年的营业收入为1146亿元，但净利润为-438.89亿元。而小米的亏损丝毫不影响其在一级市场的高估值，出于对其商业模式和长期战略的看好，其E轮获11亿美元投资，投资方包括新加坡政府投资公司、厚朴、云锋等，估值达到450亿美元。而其港股上市后，股价仅短暂冲高，之后便开启了漫长的下跌过程，二级市场的价格与一级市场严重倒挂，二级市场投资人看空小米的原因主要集中于对小米短期业绩的担忧。

以摩根大通为例，其报告指出，小米手机的出货量不可能出现显著增长，主要原因为内地智能手机消费疲软，同时小米其他业务变现模式不清晰，短期难以贡献业绩，故调低股份目标价至18港元，第三季度经调整净利润亦被调低6%至20.81亿元。由此可明显地看出一、二级市场投资逻辑的差异，一级市场更重商业模式和长期发展，而二级市场则对短期业绩更加看重。


价格倒挂带来的挑战和机遇

价格倒挂影响私募股权基金盈利状况，使其退出难度加大，看似对行业有极大的危害，但这种现象并非百害而无一利。下面将与大家详细探讨，价格倒挂到底对行业带来了哪些挑战，提供了哪些机遇。


▎加剧私募股权投资募资难状况，促进行业洗牌

2018年，私募股权投资机构出现募资难现象。据清科研究中心统计，2018年上半年，从基金数量看，2018年上半年新募集的基金数量约为1021支，同比下降近9%。其中披露募集资金额的978支基金共募集到位资金约为2967亿元人民币，同比下降近60%。

去杠杆、金融监管趋严等因素已然使得私募股权市场进入寒冬，而一级市场和二级市场价格倒挂现象拉低了股权投资基金的收益率，会使投资人投资的意愿进一步下降，加剧私募股权投资行业的募资难现象，使中小私募股权基金生存境况愈发艰难，之前只靠Pre-IPO生存的、自身投资能力较弱的私募股权基金举步维艰，整个行业的发展进入优胜劣汰的洗牌阶段。


▎缓解行业中局部存在的非理性状况，促使一级市场估值合理化

一级市场中有“印钞机”称号的Pre-IPO业务有极大的吸引力，使得大量投机资金流入，造成了Pre-IPO的估值泡沫严重甚至与二级市场倒挂，这种“面粉比面包还贵”的现象，显然是极为不合理的。

而资金的本性是追逐利益最大化，在一级市场和二级市场的价差不断缩小甚至出现倒挂现象时，资金收益减少，则会自发地减少对Pre-IPO项目的投资，随着不理性追逐投资拟上市企业资金的减少，Pre-IPO项目会逐渐去泡沫化，估值逐渐回归理性。


▎为S基金、PIPE基金在中国的发展提供宝贵的机遇

S基金的S是Secondary的首字母，代表其为专注于私募股权转让市场的基金。国内最早的一只S基金由歌斐资产于2013年发行成立。德勤中国联合歌斐资产与投中信息日前在“第12届中国投资年会年度峰会”上发布的《2018中国PE二级市场白皮书》认为，预计S基金将成为VC/PE投资方的主流退出方式。

一、二级市场价格倒挂使得二级市场退出这一渠道的吸引力下降，私募股权基金则会另寻出路。同时私募行业面临洗牌，众多中小私募股权基金存续艰难，又为S基金提供了许多受转让标的。

PIPE全称为Private Investment in Public Equity，即私募股权投资已上市公司股份，PIPE投资的最大特点是投资已上市公司，具体的进入形式：定向增发、协议转让、可转债、可交换债等。持股周期一般较长，收益主要源于上市公司自身主营业务的成长，PIPE基金投资上市公司后，也会利用自身优势为上市公司赋能，提升上市公司长期的价值。

20世纪90年代后期，PIPE基金在欧美逐步被大中型上市公司认为是优良的融资渠道，PIPE基金走向成熟，而在中国PIPE基金的发展仍然停留在起步阶段。近期二级市场调整较多，许多行业龙头被严重“错杀”，估值被砸出了“深坑”，这恰恰为PIPE基金提供了许多投资标的，国泰君安首席医药分析师李秋实在接受采访时即表示：“在医疗健康领域，PIPE投资将迎来黄金时代。”


结语

总之，价格倒挂现象的形成有其背后的深刻原因，为私募股权市场带来负面影响，但也带来了许多机遇。

需要注意的是，对于好企业来讲，一级市场二级市场的价格倒挂只是暂时的。二级市场的股价短期波动受市场环境影响很大，优质企业也存在被“错杀”的情况。而长期来看，企业在二级市场的估值最终还是由企业价值决定的，有增长潜力的优质企业，在业绩爆发后最终都会迎来估值修复。

一、二级市场价格倒挂现象是中国资本市场发展过程中的正常现象，随着私募股权市场的不断成熟，留给投资人的类似Pre-IPO的“印钞机”业务会越来越少，在行业寒冬，投资人更应该深化内功，提高选择标的专业能力。