最近，理财市场上弥漫着一股悲观的情绪，尤其是政府融资平台。

10月30日，某信托自媒体披露，XX信托发布了“XX信托集合资金计划”项目违约公告，借款人为呼和浩特某某有限公司，因融资人尚未支付信托本息，该信托计划将延期，相应信托利益分配将顺延。这个事件被标题党拟定为首个政信项目违约，也是国内首个省会城市基础设施项目的违约事件，如果不能顺利解决，可以说是对金融政信业务的重大挑战。

大家不禁会提出疑问：

• 以往被认为是中低风险的政信项目，它还安全吗？

• 对于政信这类固收产品，我们该如何判断？

• 政信资产未来又会如何发展？政府将会如何监管？

笔者就这几个问题，从当前地方政府的债务规模、中央政府对地方政府隐形负债的监管、少数政信违约事件给我们的启示，以及理财顾问该如何去看待政信资产这四个方面，提出一点点自己的见解。

地方政府的债务规模到底有多大？

我国地方政府的债务规模到底有多大，似乎没有人能说得清，它就像北冰洋漂浮的冰山，水下的部分不知道有多大。

根据财政部数据显示，截至2017年12月末，地方政府债务的规模在16.5万亿左右。其中，政府债券147,448亿元，非政府债券形式存量政府债务17,258亿元。

但是，据报道，2018年11月标普全球评级发布报告称，中国地方政府的隐性债务规模可高达30-40万亿人民币（约5.78万亿美元）；同时，西南证券发布的地方政府债务系列报告中估算，截至2018年年中，中国地方政府的债务规模约为40万亿人民币左右，其中16万亿为地方政府债，而预算外债务为25-30万亿（预算外债务里包含了政府负有偿还责任以及担保和救助责任的债务）。

如此之大的债务规模，若地方政府无力偿还债务，将会使得整个金融环境变得非常恶劣，对于那些买了地方城投债券、非标政信债权的投资者来说，他们会产生一种恐慌的情绪。

地方政府的债务问题得不到妥善解决，可能会引发系统性的债务危机，这对于整体金融行业从业人员都是一个大事，值得每位理财顾问积极关注，已经不再是可以事不关己就高高挂起的轻佻事儿了。

中央政府对政府隐形负债的监管态度

首先，中央对于隐性债务的态度是一以贯之的，对管控地方政府隐形负债的决心是无比坚定的。为了管控地方政府隐形负债这只奔放的灰犀牛，中央早已有了部署。

2018年3月中共中央办公厅印发《关于人大预算审查监督重点向支出预算和政策拓展的指导意见》中明确提出：

应积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量，决不允许新增各类隐性债务。

8月，财政部长刘昆在《求是》杂志，发表题为《充分发挥财政职能作用 坚决支持打好三大攻坚战》的文章，提出应对地方政府债务风险，财政部门将坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾，开好“前门”、严堵“后门”，坚决刹住无序举债之风，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

近期随着《关于抓紧制定政府隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知》下发，要求各级地方政府上报债务数据及解决方案，得到了各地方政府积极响应。另外，中央还配套出台了两个化解政府隐性债务的指导文件《中共中央关于关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》。基本也可以看出中央对于防范化解地方债务隐性风险的态度和决心。

2018年9月25日，国家审计署发布2018年第48号公告《2018年第二季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》。本次审计结果显示有6个省/自治区的9个市县（区）形成地方政府隐性债务共88.63亿元，相关直接/间接负责人相继被问责、处分、撤职等。党的十九大明确提出，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题，明确要求“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。

倘若因地方政府债务问题引发全国系统性金融风险，任何一国政府都不会坐视不管。回顾2008年金融海啸，雷曼兄弟、贝尔斯登、美林证券相继倒下后，当美国政府意识到投行倒闭不是一个个孤立的事件，而是一场接近金融系统性崩塌的危机时，都会毫不犹豫而且迅速地出手相助。所以，从宏观政信金融的研究角度分析，政信项目的风险性较低，出现如资本市场连环爆仓事故等系统性投资风险的概率较小。

少数政信违约事件中给我们的启示有哪些？

在资产管理行业，资金晚到一天都算是违约。

本次XX政信违约，被标题党冠以“首例”，但在实际上，这已经是政信资产第三次被扣黑帽子了。从时间上排序，最早是2018年1月中融云南国资“首例”信托贷款违约；其次是新疆农六师SCP，它是“首例”公募政信债券违约；然后才是近期XX内蒙古“首例”省会城市的基础设施项目（政信）违约，“首例”这个概念已经用了3遍。

通过分析这3个被公众知晓的政信延期违约事件，能给我们重新思考政信产品提供哪些经验和启示呢？我们先简单回顾一下当时的事件：

▎云南国资延期违约事件，被誉为首个省级平台违约事件

2018年1月11日，中融国际信托有限公司发布一则关于云南省国有资本运营有限公司（下称“云南资本”）未能按时偿还信托贷款本息公告，2018年1月15日，云南资本公告称1月16日偿付完毕。风险处置期间共计5天，由于信托投资属于非标投资，市场消息仅仅在政信圈内传播，加之处置得当速度快，未发生区域性系统性风险。

▎新疆农六师SCP，它是“首例”公募政信债券违约

六师国资违约事件被认为是开创了中国国内债券市场的先例，该笔债8月13日到期，而资金是15日到主承销商账上，因为资金（到付）晚了两天，在社会上引起了负面影响，农六师也向金融机构做了检查。但是，此次事件的社会效应比云南国资大得多，直接造成评级下调：上海新世纪资信评估投资服务公司将其对第六师国资经营公司的评级从AA调降至C。直接导致的结果有：

8月14日新疆生产建设兵团“十二师”3亿元的“18天恒基SCP003”超短融债券发行失败。债券二级市场大幅波动，“14十二师”债券，14日的成交价较13日收盘价暴跌15.00%。

此次城投债“17兵团六师SCP001”属于技术性违约风波，带来市场连锁反应，新疆兵团六师反应迅速，启动问责调查，最大程度挽回市场信心，避免更严重区域性系统性金融风险发生。

▎前文XX信托内蒙古“首例”省会城市的基础设施项目违约

XX信托-金马xx号，首个政信项目违约，也是国内首个省会城市的基础设施项目违约，违约公告如下：

融资人已于2018年9月20日向我司出具了不能按期支付的情况说明，表示其将在30个工作日内兑付，并支付延期利息等费用。但是截至2018年10月30日，融资人已逾期支付上述信托贷款本息共计27600.28万元。我司已派人到现场进行催收，积极督促融资人、担保人筹措资金偿付信托贷款本息。

目前，融资人就还款方式，提出拟通过处置土地、写字楼等资产、向银行等金融机构申请贷款、向相关部门及其他公司寻求流动性支持等方式筹措资金，缓解流动性危机。

通过以上案例我可以发现，政信产品的最终融资人，普遍存在不愿意本地区融资受到过多负面影响的心理，区域性金融风险发生时，地方政府救助的意愿会上升。

假设发行人拒绝兑付，其将面对的负面后果是后期融资将非常困难，同时还会影响同一区域其余城投企业的融资，进而可能升级为区域性的债务问题。谁去推倒多米诺骨牌的第一张牌，谁的罪过就最大，承担的责任可以说是不可承受之重。

另外，根据国办函[2016]88号文《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案》，省级区域金融风险处置由省级政府负责处理，省级政府对区域性金融风险负有救助责任。城投信仰的本质是在面对选择时，市场参与主体均会趋利避害，当发行主体违约所造成的危害大于其所获得利益时，避免延期违约。

当下理财顾问在看待政信产品时，凡是信托、基金管理人披露信息越充分的，延期时间越短，风险处置速度越快，政信资产就越安全，客户损失越小，即便出现延期事故了，也会在短期内解决。

理财顾问如何选择判断政信资产的安全性？

因为合规展业、合规发行是前提，所以在本文暂时不展开具体监管部门对政信产品发行的要求，但目前从市场上看，信托、资管、私募、金交所都有类似的政信产品，当然也存在不合规的政信产品，大部分违规都是在合格投资人的认定标准和非公募发行200人的限制上触发监管红线。

除此之外，理财顾问要判断政信资产的安全性，要看明白两套主要的投资指标。一个是城投信仰流派，另一个是城投市场转型流派。

通俗一点来说，城投信仰流派是基本面分析，根据历史经验、数据统计，判断资产的安全性；另一个城投市场转型流派，相当于是技术面分析，从宏观到微观，从GDP到城投企业的财务报表。相比较之，各有千秋。

具体介绍一下2个流派的判断依据：

▎城投信仰流派

核心定性指标是4个：

1. 看国家所处经济周期，积极宽松的财政环境和承压的经济环境下行时城投债务的安全边际可能更高；

2. 是否看得到底层资产，确认城投债务背后是政府信用还是城投信用；

3. 通过公开媒体能否获悉，项目是否在区域重点工程名录内、相关责任人是否知悉项目的真实存在，因为我国是终身问责机制，如果有相关人士为某项目增信势必知情，大庭广众下难以推责，最后是底层资产合同真实性能否保证。

4. 适当地参考评级，目前政信融资主体评级往往是以评“重量”为主，资产规模大的评级偏高，同样AA的评级表示规模差不多，并非表示相同的财务质量的含义，因此使用评级时还需要看具体内容、一般预算收入、GDP增速等要素辅助判断。

上文中我们分析过的农六师和云南国资都是属于该类指标的范畴，都是依靠城投信仰的投资逻辑解决的问题。

▎城投市场转型流派

该流派的政信产品，管理人可能已经提供了专业的尽调报告，大部分内容里可能已经包括了以下内容，理财顾问不必担心数据来源，但需要自己做一些分析，该指标主要含四类信息：

● 地方政府情况指标：

• GDP总量，衡量当地经济实力，需高于全国平均值；

• 一般公共预算收入，衡量当地财政实力，高于当地平均值；

• 税收收入/一般公共预算收入；

• 财政自给率，高于当地平均值；

• 城投有息债务/一般公共预算收入，低于平均值。

● 城投的情况指标

平台行政级别，如县、区、百强县、地级市、省级等；城投平台对当地的重要性，如果是唯一就最好了。

● 债券发行情况

新发债的票面利率、外部评级报告，因为发债评级提供了详尽的数据。

● 城投财务状况中的一些容易被忽略的6个子指标：

1. 营业收入来自政府部门的占比；

2. 地方政府一般会对城投平台给予资产性支持，主要包括向平台注入货币资金、土地、厂房、地方国企股权等各种形式的优质资产； 

3. 政府补助稳定性，稳定性越高越好；

4. 城投平台是否为在建项目，因为在建项目开展后不太可能中止，而新项目是否开展具有较大弹性。

5. 存量债券/有息债务，市场公开程度和关注度很高，一旦违约负面冲击很大，所以存量债券占比较高的平台未来刚性偿债压力较大。

6. 非标债务/有息债务，非标融资市场公开程度和关注度不如债券，非标债务占比较高的平台未来偿债压力也比较大。

政信类资产是否安全，并不是一个一刀切的0或1问题，刚兑时代一去不复返，投资者更应该对资产的风险系数有更理性的认知，这也将推动市场对风险的定价变得更加公允。