前段时间写过一篇文章,讲为什么私募股权基金投资动辄10年。随后,收到顾问云读者反馈来一个有趣的追问:为什么私募基金投资动辄100万?

这是个好问题,直接回答起来却比较乏味。最直接且简单的回答,是来自2014年的《私募投资基金监督管理暂行办法》的第三章内容——合格投资人。

其中第十一条,规定了单只基金募集的人数累计限制,即不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。这直接导致至今为止,我们通过有限合伙形式让投资人参与私募基金投资,每一个“壳”或“结构”只能有50个投资人(含GP);而通过契约型基金的形式让投资人参与私募投资,则不能超过200个投资人。

其中第十二条,指明了中国境内执行的合格投资人定义:是指具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只私募基金的金额不低于100万元、且符合下列相关标准的单位和个人:

(一)净资产不低于1000万元的单位;

(二)金融资产不低于300万元、或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

这里所谓的“金融资产”,包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

规定中的第十三条,把一些几乎不证自明、天然就是合格投资人的主体做了陈列,比如:

(一)社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金;

(二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划(比如各种已经备案的FOF或资管计划);

(三)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员;

(四)中国证监会规定的其他投资者。

证监会制定上述标准的思考是什么呢?在中国,一件关系国计民生的大事,应该由谁来管,大多是由中央机构编制委员会及其办公室来安排的。2013年,中央编办发布通知,明确将包括创业投资基金在内的私募股权基金的管理职责赋予证监会,由证监会负责组织拟订监管政策、标准和规范。于是,2014年,证监会在发文时表示,“参考境外合格投资者标准,结合我国的实际情况”,制定了上述的规定。

证监会的官方解释说,制定上述标准的主要考虑是:合格投资者标准过低,容易将不具备风险识别能力和承担能力的公众投资者卷入其中,进而引发非法集资。采取资产规模或收入水平、和对单只基金最低认购额的双重标准,相比仅从对单只基金最低认购额来把握合格投资者标准更加全面。对于个人投资者,分别从金融资产规模和收入水平两个维度进行规定,也为今后具有稳定高收入的群体参与私募基金留有空间。所以这其中的二者,不是“和”的关系,而是“或”的关系。

私募基金投资,不论二级市场的证券类投资、还是一级市场的私募股权投资,其实都是舶来品。因此,证监会所谓参照境外合格投资人标准,其实主要参照美国的标准。

美国的合格投资人规定又是如何呢?2015年12月,SEC发布了一个报告:Report on the Review of the Definition of “Accredited Investor”,《关于合格投资人定义检视的报告》。全文118页,是我在公开资料中找到的,关于所谓合格投资人政策法规沿革和思考最为全面的一个报告。要把这个报告全面读透,怕是需要一个JD的功底。大家感兴趣,可以后台留言,让小编把PDF发给你。

简单用一段话来说明:所谓合格投资人概念的来源,首先是投资者资格、利益保护和信息披露的大背景。1933年的证券法案(the Securities Act of 1933),规定说任何向市场销售和提供的证券都必须要么在SEC注册备案,要么符合相关法律法规允许的豁免条件,否则不得销售(any offer to sell securities must either be registered with the United States Securities and Exchange Commission (SEC) or meet certain qualifications to exempt them from such registration.)。因为一般情况下,私募类产品其实没有在SEC公开注册和备案,所以,其整个业务营销的对象和流程,就必须满足所谓的豁免条件。接下来,一个统称做D法规(Regulation D)的东东,为行业提供了一系列所谓的豁免条件。

于是,就在Reg D的501规则中,定义了所谓“合格投资人”的定义,英文的标准称呼是“accredited investor”。行业里不少人用“qualified investor”,其实并不准确,虽然大致意义没错。实际上,Qualified Investor的用法并不出自于Reg D,而是另一个法案(The Gramm-Leach-Bliley Act),其具体定义也和一般意义上我们讲的合格投资人不尽相同,而是一个要求更高的标准。

在Reg D中关于合格投资人的认定,包括如下条款,我把和个人相关的条款突出如下:

1)a bank, insurance company, registered investment company, business development company, or small business investment company;

2)an employee benefit plan, within the meaning of the Employee Retirement Income Security Act, if a bank, insurance company, or registered investment adviser makes the investment decisions, or if the plan has total assets in excess of $5 million;

3)a charitable organization, corporation, or partnership with assets exceeding $5 million

4)a director, executive officer, or general partner of the company selling the securities;

5)a business in which all the equity owners are accredited investors;

6)a natural person who has individual net worth, or joint net worth with the person's spouse, that exceeds $1 million at the time of the purchase, or has assets under management of $1 million or above, excluding the value of the individual's primary residence;

一个自然人,在投资时其个人的净值或和配偶加起来的净值,超过100万美元;或已投资资产在100万美元以上;这不包含该个人主要居住房产的价值;

7)a natural person with income exceeding $200,000 in each of the two most recent years or joint income with a spouse exceeding $300,000 for those years and a reasonable expectation of the same income level in the current year;or

一个自然人,在过去最近两年有20万美元以上的年收入,或和配偶加起来在最近两年有30万美元的年收入,同时,需要有充足理由证明当下也能保持同样的收入预期;

8)a trust with assets in excess of $5 million, not formed to acquire the securities offered, whose purchases a sophisticated person makes."

和中国对比之后,不难看出,大家的基本逻辑是一致的。只是不同国家的收入水平不同,自然对什么叫合格、什么叫具有充分的风险识别和抵御能力,有具体数字上的差异。但毫无疑问的是,中国300万金融资产、或50万年均个人收入的标准,是略低了。即使客户仅投资100万进入私募基金,不论私募股权基金、还是私募证券基金,都意味着这可能是他两年的总收入或三分之一的全部金融资产,从资产配置的理论和实践管理上看,这已属于明显超配和影响过大。单从这一点上看,中国关于合格投资人的认定,其实要比美国更加宽松和激进。另外还有一个较为明显的差异,就是在Reg D中,并没有拿每一次投资的金额来作为标准和限制,而中国的条款中,却明确规定了100万元(约15万美元)以上的单笔投资标准。

实际上,美国最初的合格投资人定义中也有类似条款。比如,最初的定义中包含了:至少投资金额15万美元以上、且占该投资人总资产净值20%以下。但最终该项细则被废除了,因为相关委员会认为这个所谓投资15万美元的标准,并不能说明该投资人有足够的经验能力(sophistication)和获取充分信息的能力(access to information),并不必要。另外一条曾经被提出,但从未被通过的提案,是一个更高的标准:accredited natural person。该规定说,如果要卖给客户对冲基金类极高风险的产品,需要客户在满足合格投资人标准的同时,还得拥有250万美元的已投资规模。

因此,不论中美,合格投资人认定的目的,首先在于投资者保护,确保那些参与另类投资和私募投资的个人或主体,不仅有能力理解产品和风险,还有实力承担风险和损失。其次,在于免责。当一个个人或实体,经过了合法流程的合格投资人认定,就把投资成败的风险扛在自己头上了。万一赔了钱,请你认账,而不要去砸监管的门。第三,在于提醒所有从业者合规运营。如果你敢把私募或另类投资产品推销给你的客户,请你确保你所做的销售流程和合格投资人认定是符合法律和监管要求的。如果你符合要求,那么生死有命、富贵在天,你尽职尽责就可以。如果你不符合要求,而在不合规流程下,把高风险产品推销给了非合格投资人,那一旦有失,就拿你是问。

私募基金投资动辄100万、200万起,只是财富管理业务合规合法的一个信息细节。投资人们,请认真处理你每次参与私募投资的投资流程,这是一个严肃的自我保护和责任安排过程。而理财顾问们,请珍惜你的公司能够为你提供严格规范的签单流程、签约系统和合规政策,这一切“麻烦”,其实都是在保护你。