风投数据公司CB Insights发布了史上最伟大的21笔风投。以投资回报排序，WhatsApp，Facebook，Groupon，Cerent，Snapchat分列前五，而国内投资者熟知的UC优视、阿里巴巴、京东、美图等也名列前茅。

从上图可看到，软银2000年投资阿里巴巴的2000万美元，在阿里巴巴以2310亿美元市值在纽交所上市时，已经膨胀到600亿美元有余；今日资本旗下Best Alliance International Holdings Limited在上市后持有京东7.8%股份，按照发行价计算，投资回报率高达百倍......

不过，这些看似惊人的投资回报，很多还只是浮于账面之上，并没有完全变现。要真的将账面收益转化为真金白银，还需要经历私募股权投资的关键一步：退出。

这要说回私募股权投资的获利模式：资本通过私募的形式，投资非上市公司的股权，选择那些处于成长期、未来具备较大发展空间的行业或项目，提前以“便宜”的价格购入，帮助公司逐渐发展、成熟，最后通过上市、战略性并购、PE二级市场转让等方式出售原始股份，赚取“爆发性”回报。

也就是说，顺利退出既是私募股权投资的最后一步，也是真正落实回报的前提条件，股权投资的成功与否，很大程度上就取决于退出的成功与否。

退出的选项：绝非仅IPO一种

由于IPO仍是国内PE退出的主要途径，因此说到私募股权退出，很多人的第一反应就是IPO，但从全球成熟市场的经验来看，PE退出的方式早已非常多元化。除去最差情况下的破产清算，IPO、战略性并购、PE二级市场转让等都是目前极为主流的退出模式。

▎IPO

IPO，即首次公开募股，是指一家企业第一次将它的股份向公众出售，一般在私募股权投资基金所投资的企业经营达到理想状态时进行。企业公开上市后，投资者持有的未上市股份就转变为可交易的上市公司股票，私募基金可根据市场的情况和自身对于未来价值的判断，在股票市场中适时减持所持股份，兑现投资收益。

Bygraveand和Timmons的研究发现，IPO退出方式可以使私募股权投资基金获得最大幅度的收益，IPO也由此成为基金们在流动性允许的状态下，最钟爱的退出方式之一。大量的私募股权投资奇迹也是在这种退出方式下诞生。比如上文提及的Facebook：

Facebook的早期投资者Accel Partners和 Breyer Capital，在2005年各投了1270万美元，拿到了当时叫“The Facebook”的公司15%的股权。当时Facebook估值8750万美元。而Facebook在2012年上市，IPO估值1042亿美元。

清科的数据显示，目前IPO仍是国内私募股权基金最主要的退出方式，高居所有退出方式的首位，达到7成以上。

不过IPO的缺点也是显而易见的，上市门槛高导致一个企业走向IPO的时间往往极长，给基金造成的流动性压力较大，而监管严格、股票市场价格波动大等特点，又使得IPO存在较大的不确定性，对于风险偏好较低的资本来说并非首选。

▎战略性并购

战略性并购，即私募股权投资基金在时机成熟时，通过将所持企业的股权转让给另一战略投资者（往往是行业相关的企业），从而实现所投资金的顺利退出。

以欧美为代表的成熟资本市场，由于股票交易的价格较为公允，通过IPO方式退出并不必然获得比其他退出方式更高的资本溢价，这也使得基金们并不排斥其他可能性。

其中，战略并购者往往来自竞争的同业或者上下游企业，着眼于产业整合与产业扩张的大战略，资源的整合能带来“1+1>2”的协同效应，在巨大的收益预期面前，自然也愿意支付较高的成本。将股权出售给这些战略投资者，于PE来说也不失为理想的退出方式。

社交巨头Facebook对另一社交巨头WhatsApp的并购案就充分证明了这一点。在被Facebook收购前，WhatsApp只有红杉资本一个风投，红杉资本对WhatsApp的两轮投资一共投下了6000万美元（18%股权）。而三年后WhatsApp被Facebook收购时，红杉资本当初的6000万美元已经值超过30亿美元，总回报50倍，丝毫不逊色于诸多IPO退出的项目。

站在私募股权基金的角度，战略性并购相对IPO还具备退出的时间优势和灵活性，无需等待漫长而未知的IPO，这进一步促使许多基金主动选择了这一退出方式。根据贝恩公司（Bain & Company）与Preqin的数据，战略并购已经成为最重要的退出渠道，最近三年多来，实体经济中现金充足的战略并购者，在全球PE退出中的贡献最大。

当然，战略性并购同样不完美。

首先，由于私募股权投资的私募属性，市场中存在相当的信息不对称，买家数量有限，寻找合适的买家成本较高；其次，由于是直接交易，缺乏像股票市场这样相对公允的市场定价机制，双方对于股权价格的博弈可能导致交易存在不确定性甚至流产风险；同时，战略性收购过程中可能出现的控制权易手，也可能引发原有管理层的反感，阻碍并购进程。

▎PE二级市场转让

随着私募股权市场规模逐渐扩大、发展日益成熟，PE二级市场也呈现出越来越旺的势头。PE二级市场是由PE一级市场派生出的市场，在这个市场中，新的LP会从私募股权基金管理人（GP），或者既有的LP手中购买私募股权权益。不同于IPO，PE二级市场仍然发生在企业上市之前；也不同于战略性并购，PE二级市场退出的对手方往往也是私募股权投资基金。

PE二级市场的交易过程可以这么理解：某投资机构A作为初始投资人，通过投资一家私募股权基金X而间接对某一企业注资，那么A的行为就属于PE一级市场投资。如果A之后需要转让自己在私募股权基金X中的份额（A即为Seller），而另一投资机构B认为基金X所投资的资产发展前景好，最终接手A在X中的份额（B即为Buyer）——这一过程就是PE二级市场转让。

到2011年中期，PE二级市场的交易活动进一步活跃，许多拥有大型投资组合的卖家开始进入市场。其中有些机构是基于被动的监管需要，比如在巴塞尔协议的监管压力下，银行、养老金、保险公司和主权财务基金，利用PE二级市场分拆资产，也有机构是出自于主动的组合调整，例如某些大学捐赠基金，由于存在资金的使用需求，在一些特殊时段需要变现、换取流动性，这时就会通过PE二级市场卖出手中的份额。

虽然2011年欧洲主权债务危机袭击金融市场时，PE二级市场一度出现需求和供给的回落，但从全年的交易量来看仍呈现增长。2012年，在强大的供求关系下，PE二级市场完成的交易活动更创下了250亿美元的交易量；2013年增长继续呈现上升趋势，达到275亿美元；2014年，一举冲到420亿美元的规模，创下了历史记录。

根据Setter Capital Inc, 的估计，2014年总共有1270笔交易，平均交易规模增长了34.6%，而2015年至今，PE二级市场的交易量也保持在400亿美元左右的规模。

著名投资人、IDG资本全球董事长熊晓鸽曾表示，“投资越来越难做了，退出不容易，存续期太长，Secondary Fund（PE二级市场基金）该出现了。”站在PE退出的角度来看，PE二级市场是用收益性换取流动性的权衡之举，退出价格相较净资产往往存在一定折扣，收益能力整体上不如IPO和战略性并购来得理想。

没有最好的退出方式 只有收益与流动的权衡取舍

从国内资本市场的全局来看，IPO仍是回报最高的退出方式，退出回报倍数在2.71倍左右，内部收益率（IRR）大概在33.4%，其次是并购和股权转让，退出倍数均在1.5倍以上。

不过当把眼光放到具体项目时，不同的退出方式产生的收益排序并非必然，尤其在全球层面，战略性并购退出收益超过IPO的案例也不在少数。在收益的抉择中，私募股权基金需要对项目整体有个自上而下的判断：宏观上要对未来的政策、市场走向有个预判，中观上要对所投行业的发展阶段、发展趋势有深入理解，微观上对所投标的在行业中的位置和前景也要有清晰愿景。

每一个层面都应当成为退出方式选择的依据，只有综合考虑了这三个层面的影响因素，才可能选择出最有利可图的退出形式。

另外，什么时候退出收益高就什么时候退出，这只是一种理想状态，在收益之外还存在一个不可避免的现实约束——流动性。流动性的需求直接限缩了退出方式的选择空间，这里面既包括市场的流动性，也包括基金的流动性。

市场的流动性取决于资金的充裕程度，在全球宏观市场灰犀牛涌现、黑天鹅频出时，私募股权市场也不时出现“寒冬”的情况，可以说未来资金面的松紧程度，是基金选择退出方式时的重要考量因素；

同时，基金本身的投资期限也约束了退出方式的选择，虽然巴菲特说“Favorite holding period is forever”，但市场上的私募股权基金再长也不过10年、15年、20年，在这个约束面前要实现利益最大化，就必须做出规划和妥协。

根据英国咨询公司Preqin的统计，全球私募股权的季度募集规模和平均单笔募集规模屡创新高，同时2014年至今，全球私募股权基金投资项目的退出规模也处于自2008年以来的较高水平。

包括IPO、战略性并购、PE二级市场转让在内，不同的退出方式无疑各有其优劣，不存在一种绝对正确的退出方式，因此在私募股权的退出方式抉择中，收益性和流动性的权衡取舍是永恒的主题，只有“适合”才是决策时的唯一准绳。