风投数据公司CB Insights发布了史上最伟大的21笔风投。以投资回报排序,WhatsApp,Facebook,Groupon,Cerent,Snapchat分列前五,而国内投资者熟知的UC优视、阿里巴巴、京东、美图等也名列前茅。


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从上图可看到,软银2000年投资阿里巴巴的2000万美元,在阿里巴巴以2310亿美元市值在纽交所上市时,已经膨胀到600亿美元有余;今日资本旗下Best Alliance International Holdings Limited在上市后持有京东7.8%股份,按照发行价计算,投资回报率高达百倍......

不过,这些看似惊人的投资回报,很多还只是浮于账面之上,并没有完全变现。要真的将账面收益转化为真金白银,还需要经历私募股权投资的关键一步:退出。

这要说回私募股权投资的获利模式:资本通过私募的形式,投资非上市公司的股权,选择那些处于成长期、未来具备较大发展空间的行业或项目,提前以“便宜”的价格购入,帮助公司逐渐发展、成熟,最后通过上市、战略性并购、PE二级市场转让等方式出售原始股份,赚取“爆发性”回报。

也就是说,顺利退出既是私募股权投资的最后一步,也是真正落实回报的前提条件,股权投资的成功与否,很大程度上就取决于退出的成功与否。


退出的选项:绝非仅IPO一种

由于IPO仍是国内PE退出的主要途径,因此说到私募股权退出,很多人的第一反应就是IPO,但从全球成熟市场的经验来看,PE退出的方式早已非常多元化。除去最差情况下的破产清算,IPO、战略性并购、PE二级市场转让等都是目前极为主流的退出模式。


▎IPO

IPO,即首次公开募股,是指一家企业第一次将它的股份向公众出售,一般在私募股权投资基金所投资的企业经营达到理想状态时进行。企业公开上市后,投资者持有的未上市股份就转变为可交易的上市公司股票,私募基金可根据市场的情况和自身对于未来价值的判断,在股票市场中适时减持所持股份,兑现投资收益。

Bygraveand和Timmons的研究发现,IPO退出方式可以使私募股权投资基金获得最大幅度的收益,IPO也由此成为基金们在流动性允许的状态下,最钟爱的退出方式之一。大量的私募股权投资奇迹也是在这种退出方式下诞生。比如上文提及的Facebook:

Facebook的早期投资者Accel Partners和 Breyer Capital,在2005年各投了1270万美元,拿到了当时叫“The Facebook”的公司15%的股权。当时Facebook估值8750万美元。而Facebook在2012年上市,IPO估值1042亿美元。

清科的数据显示,目前IPO仍是国内私募股权基金最主要的退出方式,高居所有退出方式的首位,达到7成以上。

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不过IPO的缺点也是显而易见的,上市门槛高导致一个企业走向IPO的时间往往极长,给基金造成的流动性压力较大,而监管严格、股票市场价格波动大等特点,又使得IPO存在较大的不确定性,对于风险偏好较低的资本来说并非首选。


▎战略性并购

战略性并购,即私募股权投资基金在时机成熟时,通过将所持企业的股权转让给另一战略投资者(往往是行业相关的企业),从而实现所投资金的顺利退出。

以欧美为代表的成熟资本市场,由于股票交易的价格较为公允,通过IPO方式退出并不必然获得比其他退出方式更高的资本溢价,这也使得基金们并不排斥其他可能性。

其中,战略并购者往往来自竞争的同业或者上下游企业,着眼于产业整合与产业扩张的大战略,资源的整合能带来“1+1>2”的协同效应,在巨大的收益预期面前,自然也愿意支付较高的成本。将股权出售给这些战略投资者,于PE来说也不失为理想的退出方式。

社交巨头Facebook对另一社交巨头WhatsApp的并购案就充分证明了这一点。在被Facebook收购前,WhatsApp只有红杉资本一个风投,红杉资本对WhatsApp的两轮投资一共投下了6000万美元(18%股权)。而三年后WhatsApp被Facebook收购时,红杉资本当初的6000万美元已经值超过30亿美元,总回报50倍,丝毫不逊色于诸多IPO退出的项目。

站在私募股权基金的角度,战略性并购相对IPO还具备退出的时间优势和灵活性,无需等待漫长而未知的IPO,这进一步促使许多基金主动选择了这一退出方式。根据贝恩公司(Bain & Company)与Preqin的数据,战略并购已经成为最重要的退出渠道,最近三年多来,实体经济中现金充足的战略并购者,在全球PE退出中的贡献最大。

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当然,战略性并购同样不完美。

首先,由于私募股权投资的私募属性,市场中存在相当的信息不对称,买家数量有限,寻找合适的买家成本较高;其次,由于是直接交易,缺乏像股票市场这样相对公允的市场定价机制,双方对于股权价格的博弈可能导致交易存在不确定性甚至流产风险;同时,战略性收购过程中可能出现的控制权易手,也可能引发原有管理层的反感,阻碍并购进程。


▎PE二级市场转让

随着私募股权市场规模逐渐扩大、发展日益成熟,PE二级市场也呈现出越来越旺的势头。PE二级市场是由PE一级市场派生出的市场,在这个市场中,新的LP会从私募股权基金管理人(GP),或者既有的LP手中购买私募股权权益。不同于IPO,PE二级市场仍然发生在企业上市之前;也不同于战略性并购,PE二级市场退出的对手方往往也是私募股权投资基金。

PE二级市场的交易过程可以这么理解:某投资机构A作为初始投资人,通过投资一家私募股权基金X而间接对某一企业注资,那么A的行为就属于PE一级市场投资。如果A之后需要转让自己在私募股权基金X中的份额(A即为Seller),而另一投资机构B认为基金X所投资的资产发展前景好,最终接手A在X中的份额(B即为Buyer)——这一过程就是PE二级市场转让。


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到2011年中期,PE二级市场的交易活动进一步活跃,许多拥有大型投资组合的卖家开始进入市场。其中有些机构是基于被动的监管需要,比如在巴塞尔协议的监管压力下,银行、养老金、保险公司和主权财务基金,利用PE二级市场分拆资产,也有机构是出自于主动的组合调整,例如某些大学捐赠基金,由于存在资金的使用需求,在一些特殊时段需要变现、换取流动性,这时就会通过PE二级市场卖出手中的份额。

虽然2011年欧洲主权债务危机袭击金融市场时,PE二级市场一度出现需求和供给的回落,但从全年的交易量来看仍呈现增长。2012年,在强大的供求关系下,PE二级市场完成的交易活动更创下了250亿美元的交易量;2013年增长继续呈现上升趋势,达到275亿美元;2014年,一举冲到420亿美元的规模,创下了历史记录。

根据Setter Capital Inc, 的估计,2014年总共有1270笔交易,平均交易规模增长了34.6%,而2015年至今,PE二级市场的交易量也保持在400亿美元左右的规模。


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著名投资人、IDG资本全球董事长熊晓鸽曾表示,“投资越来越难做了,退出不容易,存续期太长,Secondary Fund(PE二级市场基金)该出现了。”站在PE退出的角度来看,PE二级市场是用收益性换取流动性的权衡之举,退出价格相较净资产往往存在一定折扣,收益能力整体上不如IPO和战略性并购来得理想。


没有最好的退出方式 只有收益与流动的权衡取舍

从国内资本市场的全局来看,IPO仍是回报最高的退出方式,退出回报倍数在2.71倍左右,内部收益率(IRR)大概在33.4%,其次是并购和股权转让,退出倍数均在1.5倍以上。


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不过当把眼光放到具体项目时,不同的退出方式产生的收益排序并非必然,尤其在全球层面,战略性并购退出收益超过IPO的案例也不在少数。在收益的抉择中,私募股权基金需要对项目整体有个自上而下的判断:宏观上要对未来的政策、市场走向有个预判,中观上要对所投行业的发展阶段、发展趋势有深入理解,微观上对所投标的在行业中的位置和前景也要有清晰愿景。

每一个层面都应当成为退出方式选择的依据,只有综合考虑了这三个层面的影响因素,才可能选择出最有利可图的退出形式。

另外,什么时候退出收益高就什么时候退出,这只是一种理想状态,在收益之外还存在一个不可避免的现实约束——流动性。流动性的需求直接限缩了退出方式的选择空间,这里面既包括市场的流动性,也包括基金的流动性。

市场的流动性取决于资金的充裕程度,在全球宏观市场灰犀牛涌现、黑天鹅频出时,私募股权市场也不时出现“寒冬”的情况,可以说未来资金面的松紧程度,是基金选择退出方式时的重要考量因素;

同时,基金本身的投资期限也约束了退出方式的选择,虽然巴菲特说“Favorite holding period is forever”,但市场上的私募股权基金再长也不过10年、15年、20年,在这个约束面前要实现利益最大化,就必须做出规划和妥协。

根据英国咨询公司Preqin的统计,全球私募股权的季度募集规模和平均单笔募集规模屡创新高,同时2014年至今,全球私募股权基金投资项目的退出规模也处于自2008年以来的较高水平。

包括IPO、战略性并购、PE二级市场转让在内,不同的退出方式无疑各有其优劣,不存在一种绝对正确的退出方式,因此在私募股权的退出方式抉择中,收益性和流动性的权衡取舍是永恒的主题,只有“适合”才是决策时的唯一准绳。