要把握最近几年国家宏观调控的总基调,记住一个字就行了,那就是“去”字。

去,去除、消除的意思,要去除、消除的东西,当然不是好东西。那这些不好的东西是哪来的?都是过去10年货币超发、资产金融化慢慢累积起来的问题:产能过剩、库存过多、杠杆率过高。

首先看去产能,改革开放至今的经济发展中,基建投资对经济增长的贡献功不可没。尤其是2008年全球金融危机之后,国家投入了4万亿人民币为GDP“保8”,大部分更是进入基建领域。中国高铁里程的增长即是证据。2008年中国第一辆高铁京津城际高铁正式开通,至今短短10年时间,中国运营高铁总里程已经占到全球运营总里程的三分之二,比其他所有国家加起来的总里程还要多。基建投资不仅增长了GDP,也为普通民众的生活带来了翻天覆地的变化。



但基建的需求也有个限度,不可能无限建设下去。一旦基本需求已经满足,在需求之上的建设,经济效益和社会效益就会很差甚至为负了。当国内不再大搞基建,过去数年积累起来的基建产能怎么办呢?

一是关停,二是并转,消化产能。生产方式落后、规模不大、影响环境的产能采取关停的办法。对于生产方式先进、规模大影响大、环保达标的产能实行合并和转产,继续运转。同时,国家还有一带一路政策,既帮助了沿线国家的基础设施建设,我们国家的基建产能也能顺利出海,真是两全齐美。

当产能过剩时,商品无人购买,会导致生产商资金链断裂,造成企业破产或者员工失业,进而导致价格下降。自2016年以来,去产能主要集中在大宗商品,2016、2017年焦煤、焦炭等原材料的价格上升,从产业链上游影响整个产业,可以看出去产能取得了初步的成效。

第二个“去”是去库存,这是2015年提出的,专指一线以下城市去库存。为什么要去库存,难道政府偏爱房地产商,害怕地产商房子卖不出去而倒闭吗?非也,去库存客观上是帮了房地产商,主观上是要解决政府的高债务问题。

2008年以来,城投债、政府融资平台、PPP项目融资等金融圈的热词轮番登场,你方唱罢我登场。没错,他们都是地方政府在过去十年间换着法儿、换着名称地向市场融资的手段。拼命融资的结果,就是政府负债率太高或者说杠杆率太高,已经超过国际警戒线,政府已经走到债务危机的边缘。



为了不发生系统性金融风险,必须降低政府的债务率或是杠杆率,降低债务率的方法就是要么降低负债,要么增加收入。所以这两年我们看到政府融资平台受到国家严格监管,PPP的公共产品建设财政也不能提供担保了。增加收入呢?就是通过房地产去库存。在政策出台之前,一线以下城市的房地产市场是比较清淡的,房屋库存较高,国家出台了一系列刺激购买的政策来鼓励大家买房。

买的人多了,房价自然上涨,房价上涨,买的人就更多了。房价上涨了,市场交易活跃了,政府的税收也就多了。同时,开发商的信心也足了,信心足了,拍地就踊跃了,大家拍地踊跃了地价也就涨了,地价涨了地方政府的卖地收入就增加了。看数据,2018年4月18日,财政部公布的《2018年一季度财政收支情况》显示,1-3月,国有土地使用权出让收入1.3327万亿元,同比增长41.8%,够猛吧。税收、地价款两方面的收入都大大增加了,地方政府的债务率也就降下来了。

第三个“去”是去杠杆,上面已经提到,去杠杆就是降低债务率,除了地方政府的杠杆率之外,还有企业部门杠杆率和居民部门杠杆率。居民部门的杠杆率目前还不是很高,但2015年开始去库存,导致大量的居民贷款买房,实际上是将政府部门的杠杆通过交易行为转移到居民部门之上,看下图:



从上图可以看出,2008年之前,我国居民部门杠杆率上升还是很平缓的,从2009年开始上升速度开始加快,目前已经达到近50%的水平。50%是什么水平,跟主要发达经济体还有一定的差距,这也是杠杆率敢于由政府部门转向居民部门的原因。



但杠杆由政府部门向居民部门的转移,无疑会带来一个负面效果,那就是居民的消费需求和消费能力得到削弱,而这与国家发展消费经济的方向是相悖的。从2018年6月14日发布的5月份经济数据可以得到印证。5月份CPI增长1.8%,比上月回落0.1%,消费增长8.5%,创15年新低,这两个数据都反应了当前国内消费不振的状况。为什么不振?因为都拿去加杠杆买房或准备买房了。

企业部门的去杠杆呢?在存量债务上,打破刚兑,由最终投资人承担风险,企业不用也没有空间借新还旧了,直接用违约的方式去杠杆。从数据来看,2018年前4个月已有20多家企业近130亿的到期债务违约。在增量上,企业债务融资被收紧,刚刚过去的5月,作为行业龙头,东方园林发行10亿元的债券,认购资金仅0.5亿,直接宣布融资失败。

对于上市公司而言,还有质押融资的杠杆也是岌岌可危。A股指数2018年1月以来,从3587点跌到目前的3044点(6月14日收盘价),跌幅15.13%,很多个股跌幅远远大于指数,如果质押股票大面积达到平仓线而公司又无钱补仓,将触发强制平仓,强制平仓又会加剧市场的下跌。企业去杠杆的直接后果就是投资增速的下滑,2018年5月投资增速仅6.5%,继续大幅下滑,也是不多见的低点。



从以上政策的传导机制可见,去库存转移杠杆也好,直接去杠杆也罢,都在投资和消费两个方面对经济造成了一定的负面影响,如果影响继续深入,甚至可能会将经济拖累至目标增长率6.5%以下。但不去杠杆也不行,如杠杆率再继续上升,终点很可能就是一场经济危机。这是宏观调控的两难处境。

再加上美元进入加息周期,对国内资本外流带来了不小的压力,我们在货币政策上可以操作的空间受到了压缩,目前宏观调控真是高超的艺术动作。不过相信我们的政府都能在审时度势的基础上一一化解。

在笔者4月19日发布的文章《理清这2个逻辑,你才能看懂央行降准》中,关于降准的逻辑分析,提到了房地产依然是国内经济的定海神针,从目前的宏观调控之难与2018年一季度土地出让收入比较来看,这种判断正逐步得到验证。什么时候国内经济转型升级成功,即任泽平先生所说的新周期的起点到来之时,房地产再算总账吧。